Kapitalkosten: Die Zahl, die niemand hinterfragt

Und warum Private Equity so gerne 25% fordert

Vorwort

Jedes Jahr zwischen den Jahren nehme ich mir ein Thema vor, das im Tagesgeschäft keinen Platz findet. 2025 war es eine Frage, die mir in Beratungsgesprächen mit Mittelständlern immer öfter unterkommt: Wie kommt eigentlich jemand auf die Idee, dass eine Rendite von 25 % per anno eine angemessene Erwartung ist? Wer rechnet so etwas aus, und worauf basiert diese Rechnung?

Was als Hintergrund-Recherche begann, ist zu etwas Größerem geworden. Nicht weil die einzelnen Antworten so überraschend wären — die kennt jeder, der einmal ein Bewertungsgutachten gelesen hat. Sondern weil das, was am Ende dabei herauskommt, weit über die 25 % hinausreicht.

Es geht nicht um Private Equity. Es geht um eine Maschinerie der Kapitalbewertung, mit der jede Investitionsentscheidung, jedem Business Case, jeder Mindestrendite, jeder Bewertung in deutschen Unternehmen gerechnet wird. Eine Maschinerie, deren Bausteine bei näherem Hinsehen erstaunlich wenig Substanz haben. Mit Folgen, die jeden Mittelständler täglich treffen — wenn er eine Maschine anschafft, ein Digitalisierungsprojekt bewertet, ein KI-Vorhaben prüft, eine Kapazitätserweiterung kalkuliert oder über die eigene Nachfolge nachdenkt.

Dieser Artikel ist für die Mittelständler geschrieben, die unter diesen Zahlen Entscheidungen treffen müssen. Nicht für die, die sie definieren.

Die Zahl, die alles steuert

In jedem deutschen Unternehmensbewertungsgutachten taucht sie auf, in jedem Investitionsentscheidungsmodell, in jeder Akquisitionsverhandlung, in jeder Diskussion um die Wirtschaftlichkeit eines Digitalisierungsprojekts. Sie heißt WACC, oder Eigenkapitalkosten, oder Mindestrendite, oder Diskontierungssatz. Mal sind es 9,5 %, mal 12 %, mal 16 % — bei Private Equity gerne 20 % bis 25 %. Was sie alle gemeinsam haben: Sie kommen mit der Aura wissenschaftlicher Herleitung daher. Griechische Buchstaben, jahrzehntelange Datenreihen, peer-reviewed Studien, verbindliche Standards.

Ein kurzer Begriffsabgleich, weil diese vier Wörter zwar oft synonym verwendet werden, aber nicht ganz dasselbe meinen. Kapitalkosten sind, was das Kapital das Unternehmen tatsächlich kostet — meist als WACC (gewichteter Durchschnitt aus Eigen- und Fremdkapitalkosten) berechnet. Die Mindestrendite (englisch: Hurdle Rate) ist die Schwelle, die ein Investitionsprojekt überspringen muss, damit es als „rentabel" gilt — sie wird typischerweise aus dem WACC abgeleitet, oft mit einem zusätzlichen Risikoaufschlag. Der Diskontierungssatz ist der Satz, mit dem zukünftige Zahlungen in der Investitionsrechnung abgezinst werden — in der Praxis meist Mindestrendite oder WACC, je nach Zweck. Wer das hier liest, kann diese Begriffe für unsere Zwecke gleichbehandeln, sollte aber wissen: Wenn der WACC zu hoch ansetzt, ist die Mindestrendite zu hoch, ist der Diskontierungssatz zu hoch — die Verzerrung pflanzt sich durch die ganze Kette fort.

Diese Zahl entscheidet über außerordentlich viel: ob eine neue Maschine angeschafft wird oder nicht. Ob ein KI-Projekt das Licht der Welt erblickt. Ob ein Standort ausgebaut oder geschlossen wird. Ob Forschung und Entwicklung weiterläuft oder eingestellt wird. Ob eine Klimaschutzinvestition sich „rechnet". Und — aber das nur am Rande dieses Artikels — was Ihr Lebenswerk wert ist, wenn Sie es eines Tages übergeben.

Die These dieses Artikels: Diese Zahl ist im Durchschnitt deutlich zu hoch. Sie wird mit einer Methodik berechnet, deren einzelne Bausteine bei genauerer Prüfung nicht halten, was ihre Eleganz verspricht. Das ist keine Behauptung, die man glauben muss — die einzelnen Schwächen sind in der finanzwissenschaftlichen Literatur seit Jahrzehnten dokumentiert. Sie werden in der Bewertungspraxis nur nicht weiter thematisiert.

Für den Mittelständler hat das eine ganz konkrete Konsequenz. Wenn Ihre Mindestrendite strukturell zu hoch ist, verwerfen Sie regelmäßig Investitionen, die sich tatsächlich rechnen würden. Sie investieren weniger als ehrlich gerechnet sinnvoll wäre. Sie unterlassen Innovationen, die Ihre Wettbewerbsfähigkeit sichern würden. Und Sie wissen es nicht, weil Ihre Zahl Ihnen sagt: das Projekt rechnet sich nicht. Was die Zahl Ihnen nicht sagt: dass sie selbst auf wackligem Fundament steht.

Schauen wir genauer hin.

Die fünf Bausteine — und was an ihnen wackelt

Die moderne Kapitalkostenberechnung steht auf dem Capital Asset Pricing Model (CAPM) und seinen Erweiterungen. Die Grundformel ist seit William Sharpes Nobelpreis-Arbeit von 1964 unverändert:

Eigenkapitalkosten = Risikofreier Zins + Beta × Marktrisikoprämie

In der deutschen Praxis wird dieses Grundmodell um weitere Aufschläge erweitert: Size Premium für kleine Unternehmen, Illiquiditätsprämien für nicht-börsennotierte Beteiligungen, Länder- und Branchenrisiken. Die Methodik ist im IDW-Standard S 1 für Wirtschaftsprüfer in Deutschland faktisch verbindlich. Die Daten dazu liefern spezialisierte Anbieter, allen voran Kroll (vormals Duff & Phelps).

Fünf Bausteine, aus denen am Ende eine einzige Zahl wird. Schauen wir uns jeden davon an.

Baustein 1: Der „risikofreie" Zins

Der Ausgangspunkt jeder Kapitalkostenberechnung ist der Zins, den deutsche Staatsanleihen zahlen. Die Idee: Eine Anlage, bei der man ohne jedes Risiko sein Geld zurückbekommt, ist der Nullpunkt, von dem aus alle weiteren Risikoaufschläge gemessen werden.

Das klingt plausibel. Aber dieser Nullpunkt ist seit 2008 ein politisches Konstrukt. Die Europäische Zentralbank hat den Leitzins über ein Jahrzehnt nahe Null gehalten und teilweise in den negativen Bereich gedrückt — nicht weil Angebot und Nachfrage nach Kapital das so verlangt hätten, sondern um die Wirtschaft zu stimulieren. Seit 2022 wurde dasselbe Instrument in die andere Richtung verwendet: massive Zinserhöhungen zur Inflationsbekämpfung. Der Basiszinssatz nach IDW S 1 lag im Sommer 2019 bei rund 0,1 %, fiel danach kurzzeitig auf null und liegt heute (1. Mai 2026) bei 3,50 % — ein Niveau, das zuletzt im September 2011 erreicht war. Innerhalb weniger Jahre eine de facto Verdreifachung — ohne dass sich an der „Risikofreiheit" deutscher Staatsanleihen irgendetwas geändert hätte.

Was hier als „Marktdaten" verkauft wird, ist in Wahrheit das Ergebnis geldpolitischer Entscheidungen. Der „risikofreie Zins" ist nicht risikofrei (deutsche Staatsanleihen verloren in den Niedrigzinsjahren real Geld durch Inflation), nicht marktbestimmt (sondern zentralbankgesteuert), und nicht stabil (sondern hochgradig politisch volatil). Trotzdem wird er als Fundament für jede weitere Berechnung verwendet, als sei er ein Naturgesetz.

Baustein 2: Die Marktrisikoprämie

Die zweite Komponente: Wieviel mehr verdient man im Durchschnitt, wenn man in Aktien statt in Staatsanleihen investiert? Das ist die Marktrisikoprämie. Hier wird die Sache interessant.

Der Fachausschuss für Unternehmensbewertung des IDW (FAUB) — das Gremium, das den deutschen Bewertungsstandard de facto bestimmt — empfahl bis September 2025 eine Bandbreite von 6,0 % bis 8,0 % vor persönlichen Steuern. Am 16. September 2025 wurde diese Empfehlung auf 5,25 % bis 6,75 % gesenkt. Begründung des FAUB selbst: gestiegene Basiszinsen, gesunkene implizite Renditeerwartungen am Aktienmarkt, „Annäherung an historische Marktrisikoprämien". Zum Stichtag 1. Mai 2026 betragen damit die standardisierten Eigenkapitalkosten vor persönlichen Steuern bei Beta = 1,0 und einem Basiszinssatz von 3,50 % rechnerisch 9,50 %.

Halten wir das fest: Die zentrale Größe der deutschen Unternehmensbewertung wurde innerhalb der letzten 16 Jahre in einer Bandbreite von 4,0 % bis 8,0 % bewegt — 2009 lagen die FAUB-Empfehlungen noch bei 4,5 % bis 5,5 %, 2012 wurden sie auf 5,5 % bis 7,0 % erhöht, 2019 auf 6,0 % bis 8,0 %, jetzt zurück auf 5,25 % bis 6,75 %. Wenn ein Wert sich derart bewegt, sollte man vorsichtig damit sein, ihn als Naturkonstante zu behandeln. Tatsächlich behandelt ihn niemand so. Aber die Folgewirkungen für jede einzelne Unternehmensbewertung tut man so.

Die akademische Grundlage der Marktrisikoprämie sind historische Aktienrenditen. Üblicherweise werden US-Daten ab 1926 oder globale Daten ab 1900 herangezogen — die maßgebliche Datenbasis stammt von Elroy Dimson, Paul Marsh und Mike Staunton (London Business School / Cambridge Judge Business School), inzwischen jährlich als „Global Investment Returns Yearbook" publiziert (zuletzt UBS, 2025; früher Credit Suisse Research Institute). Das Problem: Diese Daten enthalten einen massiven Survivorship Bias. In die globale „Durchschnittsrendite" fließen die wenigen erfolgreichen Märkte des 20. Jahrhunderts überdurchschnittlich ein, während Russland 1917 (Totalverlust durch Revolution), China 1949 (kommunistische Enteignung), Deutschland 1923 und 1948 (zweimalige Geldentwertung), Ägypten 1956 (Verstaatlichung) und ein gutes Dutzend weiterer Märkte mit vollständiger oder teilweiser Vernichtung von Aktienkapital systematisch unterrepräsentiert sind oder erst nach ihrem „Neustart" wieder einfließen. Dimson/Marsh/Staunton selbst kommen für ihren globalen 19-Länder-Index über 111 Jahre auf eine realisierte Risikoprämie von 3,8 % gegenüber Staatsanleihen (geometrisches Mittel). Die erwartete Risikoprämie schätzen sie auf 3 % bis 3,5 % geometrisch.

Das ist keine akademische Spitzfindigkeit. Eine Marktrisikoprämie von 4 % statt der vom FAUB als Mittelwert empfohlenen 6 % senkt die rechnerischen Eigenkapitalkosten um zwei Prozentpunkte und verändert Unternehmensbewertungen typischerweise um 25 % bis 35 %.

Baustein 3: Beta

Beta ist der Multiplikator, mit dem die Marktrisikoprämie auf das spezifische Unternehmen heruntergebrochen wird. Es misst, wie stark die Aktie eines Unternehmens im Vergleich zum Gesamtmarkt schwankt. Beta = 1 bedeutet: durchschnittlich risikoreich. Beta = 1,5 bedeutet: 50 % stärkere Schwankungen.

An Beta gibt es zwei fundamentale Kritikpunkte, die in der Praxis bewusst ignoriert werden. Erstens: Volatilität ist nicht Risiko. Warren Buffett hat das knapp formuliert: Risiko ist die Möglichkeit eines dauerhaften Kapitalverlusts, nicht die Stärke täglicher Kursschwankungen. Ein stabiles Unternehmen mit fragwürdigem Geschäftsmodell hat ein niedriges Beta — und ist trotzdem riskant. Ein volatiles Unternehmen mit solider Substanz hat ein hohes Beta — und ist trotzdem nicht zwangsläufig riskant. Beta misst, wie der Markt eine Aktie bewertet hat, nicht, wie risikoreich das dahinterstehende Geschäft tatsächlich ist.

Zweitens: Beta ist nicht stabil. Je nach gewähltem Betrachtungszeitraum (1 Jahr, 3 Jahre, 5 Jahre), verwendetem Vergleichsindex (DAX, MSCI World, S&P 500), und Marktphase liefert dieselbe Aktie völlig unterschiedliche Beta-Werte. In Krisen verändern sich Korrelationen schlagartig. Eine Zahl, die innerhalb weniger Monate um 50 % schwanken kann, ohne dass sich am Geschäftsmodell etwas geändert hat, ist kein verlässliches Risikomaß.

Bei nicht-börsennotierten Unternehmen — also bei den allermeisten deutschen Mittelständlern — gibt es überhaupt keine Aktienkurse, aus denen man Beta direkt ableiten könnte. Der gängige Ausweg: das Beta vergleichbarer börsennotierter Unternehmen heranziehen und „anpassen". Welche Vergleichsunternehmen man wählt, wie man gewichtet, wie man für Kapitalstrukturunterschiede korrigiert — alles ist Ermessensspielraum. Verschiedene Bewerter kommen routinemäßig zu Beta-Werten, die sich um den Faktor 1,5 bis 2 unterscheiden. Diese Spielräume werden genutzt.

Hinzu kommt die empirische Schwäche des CAPM selbst. Eugene Fama und Kenneth French haben 1992 in einer der meistzitierten finanzwissenschaftlichen Arbeiten überhaupt gezeigt, dass der vom CAPM vorhergesagte Zusammenhang zwischen Beta und tatsächlicher Aktienrendite empirisch nicht hält — Originalzitat: „the relation between market β and average return is flat". Es gibt sogar eine seither breit dokumentierte „Low-Beta-Anomalie": Aktien mit niedrigem Beta haben historisch oft besser abgeschnitten als das CAPM vorhersagt. Genau das Gegenteil dessen, was das Modell behauptet.

Baustein 4: Size Premium

Die Idee: Kleine Unternehmen sind riskanter als große, also muss ein Aufschlag dazukommen. Typischerweise 2 % bis 6 %, je nach Marktkapitalisierung — und damit ein massiver Preistreiber für jede Mittelstandsbewertung und jede Mittelstands-Mindestrendite.

Die Datenbasis dieses Aufschlags ist eine Studie von Rolf Banz aus dem Jahr 1981 (Journal of Financial Economics 9), die für US-Aktien zwischen 1926 und 1975 zeigte, dass kleine Unternehmen eine Überrendite gegenüber großen erzielten. Daraus wurde — vor allem über die jährlich publizierten Tabellen von Kroll (vormals Duff & Phelps) — der „Size Premium" als Standardbestandteil der Bewertungspraxis.

Es gibt nur ein Problem: Der Effekt ist seit den 1980er Jahren weitgehend verschwunden. In einem viel zitierten Literatur-Review zum Size-Effekt fasst Michael Crain (SSRN, 2010 ff.) zusammen, dass der ursprünglich von Banz dokumentierte Effekt seit den 80ern in den USA, Großbritannien und anderswo „diminished or disappeared". Mehrere Erklärungen sind plausibel: Der Effekt war ein statistisches Artefakt verzerrter historischer Daten. Oder er wurde durch seine Entdeckung selbst zerstört, weil Investoren danach handelten. Was auch immer die Ursache: Ein Aufschlag, dessen empirische Grundlage seit 40 Jahren nicht mehr verlässlich nachweisbar ist, hat in einer „wissenschaftlich fundierten" Bewertung wenig zu suchen.

Trotzdem ist er fester Bestandteil jedes Mittelstandsgutachtens und jeder daraus abgeleiteten Mindestrendite. Bei einem Aufschlag von 4 % gegen 1 % verschiebt sich das Ergebnis um 30 % oder mehr. Das sind keine Rundungsfehler. Es sind systematisch zu hohe Hürden für interne Investitionsentscheidungen.

Baustein 5: Illiquiditätsprämie

Der letzte Aufschlag: Wenn eine Beteiligung nicht jederzeit an der Börse veräußert werden kann, soll der Investor dafür entschädigt werden. Üblich sind 2 % bis 5 %.

Das klingt zunächst plausibel. Bei genauerem Hinsehen offenbart sich ein logischer Bruch. Wer profitiert eigentlich von dieser Prämie? Die typischen Investoren in nicht-börsennotierte Beteiligungen sind Pensionsfonds mit 30- bis 50-Jahres-Verbindlichkeiten, Versicherungen mit langfristigen Verpflichtungen, Family Offices mit generationenübergreifender Anlagestrategie, Stiftungen mit ewigem Kapitalerhaltungsauftrag, Staatsfonds mit quasi-unendlichem Anlagehorizont. Für diese Akteure ist Illiquidität kein Nachteil — sie ist oft ausdrücklich gewünscht, weil sie vor Panikverkäufen schützt und langfristiges Denken erzwingt.

Die Illiquiditätsprämie entschädigt also vielfach für eine Einschränkung, die der Empfänger der Entschädigung selbst gewählt hat und die seinem Anlagestil entgegenkommt. Im Mittelstand spielt dieser Baustein vor allem bei Verkaufsbewertungen eine Rolle — und drückt dort den Verkaufspreis. In der internen Investitionsrechnung schlägt er sich in der Regel weniger nieder, ist aber dort vorhanden, wo Mittelstandsunternehmen ihre WACC explizit „nach IDW S 1" kalkulieren lassen.

Das Fundament wackelt — und niemand schaut zweimal hin

Wir haben fünf Bausteine. Jeder einzelne hat Schwächen, die in der Fachliteratur seit Jahrzehnten dokumentiert sind:

• Ein Basiszins, der politisch gesteuert wird und in den letzten Jahren um 350 Basispunkte schwankte.
• Eine Marktrisikoprämie, deren historische Basis durch Survivorship Bias nach oben verzerrt ist und die der FAUB selbst je nach Marktlage in einer Bandbreite von vier Prozentpunkten anpasst.
• Ein Beta, das Volatilität mit Risiko verwechselt, instabil ist und dessen vorhergesagter Zusammenhang mit der Rendite empirisch nicht hält.
• Ein Size Premium, dessen Effekt seit 40 Jahren nicht mehr nachweisbar ist.
• Eine Illiquiditätsprämie, die genau jene Investoren erhalten, die Illiquidität ohnehin wollen.

Jeder einzelne dieser Schwachpunkte ist in der akademischen Bewertungsliteratur dokumentiert. Sie sind nicht das Geheimnis weniger Eingeweihter. Trotzdem werden alle fünf Bausteine in der täglichen Bewertungspraxis routinemäßig verwendet, ihre Schwächen routinemäßig nicht erwähnt, und ihre Ergebnisse als „nach IDW S 1 ermittelt" mit einer Aura von Objektivität präsentiert, die sie nicht haben.

Was eine ehrliche Rechnung ergibt

Was wäre, wenn wir die Bausteine ehrlich behandeln? Nicht ideologisch, nicht aktivistisch — sondern nach den eigenen Maßstäben der finanzwissenschaftlichen Forschung, die jeder Bewerter eigentlich kennt?

Nehmen wir ein typisches mittelständisches Unternehmen: 50 Millionen Euro Umsatz, 7 Millionen EBITDA, etabliertes Geschäftsmodell, Maschinenbau in Baden-Württemberg, nicht börsennotiert. Vergleichen wir die übliche Bewertungspraxis mit einer methodisch ehrlicheren Variante:

Eine Klarstellung vorweg: Die in der linken Spalte angesetzten Werte für Size Premium und Illiquiditätsprämie sind nicht Teil der FAUB-Empfehlung selbst, sondern werden in der deutschen Bewertungspraxis ergänzend angesetzt — meist auf Basis der jährlich publizierten Kroll-Tabellen. Die FAUB-Bandbreite betrifft nur Basiszins und Marktrisikoprämie; bei strenger Anwendung allein dieser FAUB-Vorgaben (Basiszins 3,50 %, MRP-Mittelwert 6,00 %, Beta 1,0) lägen die standardisierten Eigenkapitalkosten zum Stichtag 1. Mai 2026 bei 9,50 %.

Annähernd eine Halbierung am oberen Rand der Praxis. Bei einem Diskontierungssatz hat das massive Hebelwirkung. Eine grobe Sensitivitätsanalyse für ein typisches Mittelstandsunternehmen mit konstantem Cashflow-Wachstum ergibt: Die ehrliche Rechnung führt zu einem Unternehmenswert, der grob um den Faktor 1,8 bis 2,2 höher liegt als die übliche Bewertungspraxis ansetzt.

Eine kurze Klarstellung an dieser Stelle, weil sie wichtig ist: Die berühmten 20 % bis 25 %, die Private Equity als Renditeerwartung kommuniziert, sind nicht identisch mit den hier diskutierten Eigenkapitalkosten. Sie sind eine Bruttorendite auf das eingesetzte Eigenkapital eines Fonds und beinhalten Management Fees (rund 2 % p.a.), Carried Interest (Erfolgsbeteiligung der PE-Fondsmanager, typischerweise 20 % über einer Mindestrendite), und vor allem Leverage-Effekte aus der typischen 50- bis 70-prozentigen Fremdkapitalfinanzierung der Übernahmen. Das CAPM-basierte Bewertungstheater dient in diesem Mechanismus weniger dazu, die 25 % zu rechtfertigen — es dient dazu, den Kaufpreis zu drücken, auf dem der Hebel anschließend angesetzt wird. Das ist aber nicht das Hauptthema dieses Artikels.

Das Hauptthema ist: dieselben fünf Bausteine, die im Verkaufsfall den Preis drücken, drücken im Alltag die Mindestrenditen, gegen die mittelständische Geschäftsführer ihre Investitionsentscheidungen rechnen.

Was das im Mittelstand wirklich bedeutet

Die Diskussion um Kapitalkosten wird üblicherweise im Kontext von Unternehmensverkäufen geführt — als sei das ein Spezialthema, das nur Inhaber im Generationenwechsel betrifft. Das ist falsch und unterschätzt das eigentliche Ausmaß des Problems.

Dieselben Bausteine, dieselben Annahmen, dieselbe Methodik wird in jeder Investitionsentscheidungsrechnung im deutschen Mittelstand verwendet. Jedes ERP-System, jede Controlling-Schule, jedes Investitionsrechnungs-Tutorial baut Kapitalwert- oder Interne-Zinsfuß-Berechnungen auf einer Mindestrendite auf, die nach derselben Logik bestimmt wird. Eine Faustformel, die in vielen Mittelstandsunternehmen verwendet wird, lautet: WACC plus Risikoaufschlag. Beides ist nach demselben Modell definiert, das wir gerade demontiert haben.

Wenn die WACC zu hoch angesetzt ist, wird die Mindestrendite zu hoch angesetzt. Wenn die Mindestrendite zu hoch angesetzt ist, werden zu viele Investitionsprojekte abgelehnt — Projekte, die rentabel wären, aber rechnerisch nicht über die künstlich hohe Schwelle kommen.

Eine konkrete Rechnung: Das KI-Projekt, das nicht entschieden wird

Stellen Sie sich vor, Sie sind Geschäftsführer eines mittelständischen Maschinenbauers, 50 Mio. Euro Umsatz, 80 Mitarbeiter im kaufmännischen Bereich. Ihr CDO legt Ihnen einen Business Case vor: Einsatz generativer KI in Vertrieb, Service und Buchhaltung. Investitionsvolumen: 1,2 Mio. Euro über zwei Jahre — Lizenzen, externe Beratung, interne Schulung, Datenintegration, Pilotbetrieb. Erwarteter jährlicher Effizienzgewinn nach Vollausbau: 380 Tsd. Euro pro Jahr — zusammengesetzt aus Personaleinsparungen, Durchsatz-Erhöhung im Service und reduzierter Fehlerquote in der Auftragsabwicklung. Nutzungshorizont: 5 Jahre, danach voraussichtlich Re-Investition. Risikoeinschätzung: mittel — Effizienzpotenzial bei vergleichbaren Mittelständlern über mehrere Studien dokumentiert, aber implementierungsabhängig.

Sie geben das Ihrem Controlling. Das Controlling rechnet mit der internen Mindestrendite, die seit Jahren bei 15 % liegt — abgeleitet aus WACC nach IDW-Logik plus pauschalem Risikozuschlag für Digitalisierungsprojekte. Was kommt heraus?

Bei der 15-Prozent-Hürde ist das Projekt rechnerisch knapp nicht entscheidbar — Patt, sicherheitshalber Nein. Bei einer realistischeren 9-Prozent-Hürde ist es klar wirtschaftlich. Der interne Zinsfuß von rund 14,6 % zeigt: dieses Projekt liegt knapp unterhalb der angesetzten Schwelle. Es liegt also nicht an der Substanz der Investition, ob sie gemacht wird. Es liegt an einer Hürde, deren Höhe niemand mehr hinterfragt — und die, wäre sie nach den Maßstäben der eigenen finanzwissenschaftlichen Literatur kalibriert, deutlich niedriger läge.

Das ist kein konstruiertes Beispiel. Es ist die Geschichte hinter einer alarmierenden Statistik: Eine Horváth-Studie vom Januar 2026 (200 Mittelständler ab 100 Mio. Euro Jahresumsatz) zeigt, dass deutsche mittelständische Unternehmen ihre KI-Investitionen 2025 auf 0,35 % des Umsatzes gesenkt haben (2024: 0,41 %), während der Durchschnitt aller Unternehmen auf 0,5 % stieg. Damit liegen die Mittelstands-KI-Investitionen rund 30 % unter dem Gesamtmarkt. Der DMB/Salesforce KI-Index Mittelstand 2025 (526 Unternehmen) ergänzt: Etwa 43 % der Mittelständler haben bislang keine konkrete KI-Strategie. Gleichzeitig schätzt eine Stifterverband/McKinsey-Studie das gesamtwirtschaftliche Produktivitätspotenzial von KI für Deutschland auf rund 20 % bei systematischer Nutzung; eine Deloitte-Auswertung von 2026 zeigt, dass 27 % der KI-nutzenden deutschen Unternehmen die Amortisation typischer KI-Anwendungen innerhalb von ein bis zwei Jahren erreichen.

Die Diagnose ist nicht: deutsche Mittelständler sind technologie-feindlich. Die Diagnose ist subtiler. Mittelständler sind diszipliniert. Sie rechnen, bevor sie entscheiden. Aber sie rechnen mit Mindestrenditen, die ihre eigene Vorsicht systematisch übertreiben. Und am Ende stehen sie da, wo der KI-Index sie zeigt: zurückhaltender als der Markt, mit einer Schere zur Spitze, die jedes Quartal größer wird.

Der Mechanismus greift überall

Was für KI gilt, gilt analog für viele andere Bereiche.

Produktionskapazität. Eine neue Maschine, die sich bei einer Mindestrendite von 10 % über sechs Jahre lohnt, wird bei 15 % verworfen. Der Mittelständler unterinvestiert in Produktivität, weil seine Rechnung sagt, es lohne sich nicht. Der Wettbewerber im Ausland mit niedrigeren Kapitalkostenannahmen baut seine Anlage und gewinnt Marktanteile.

Forschung und Entwicklung. F&E-Projekte mit langen Amortisationszeiten sind besonders empfindlich gegenüber Diskontierungssätzen. Bei 8 % Mindestrendite ist ein 7-Jahres-Projekt rentabel. Bei 15 % ist es eine Ladenhüter-Rechnung. Die strukturelle deutsche Schwäche bei Sprunginnovationen hat — neben anderen Ursachen — auch hier eine Wurzel.

Klimaschutz und Nachhaltigkeit. Der berüchtigte Satz „rechnet sich nicht" bei energetischen Sanierungen, Wärmepumpen, PV-Anlagen, Prozessoptimierungen ist meistens eine Aussage über die verwendete Diskontierung — nicht über die Sache selbst. Bei einem Diskontierungssatz von 4 % rechnen sich viele Klimaschutzinvestitionen, die sich bei 12 % nicht rechnen. Die Diskussion über die richtige Klimapolitik ist immer auch eine Diskussion über die richtige Kapitalkostenrechnung — nur wird das selten thematisiert.

Mitarbeiterentwicklung und Weiterbildung. Investitionen in Humankapital haben besonders lange Amortisationszeiten. Sie werden bei hohen Mindestrenditen systematisch zurückgefahren — mit den bekannten Folgen für Fachkräftemangel und Produktivität.

Nachfolge und Übergabe. Wenn Sie eines Tages verkaufen oder übergeben, wird die gleiche Methodik verwendet — diesmal aber zu Ihren Lasten. Was sich im Tagesgeschäft als zu hohe Hürde für Ihre Investitionen auswirkt, wirkt im Verkaufsfall als zu niedriger Preis für Ihr Lebenswerk. Es ist die gleiche Verzerrung, in beide Richtungen.

Die aufgeblähten Kapitalkosten sind eine unsichtbare Bremse, die in unzähligen Einzelentscheidungen wirkt, ohne dass die Entscheider sie bewusst wahrnehmen. Sie ist nicht das einzige Problem des deutschen Mittelstands. Aber sie ist eines, das mit moderatem Aufwand korrigierbar wäre — wenn man hinschaut.

Wer rechnet, gewinnt — eine Beobachtung am Rande

Ein Hinweis, weil er die Hartnäckigkeit der überhöhten Zahlen erklärt: Die Höhe der Kapitalkosten wird wesentlich von Akteuren bestimmt, die wirtschaftlich von hohen Kapitalkosten profitieren.

Der Fachausschuss für Unternehmensbewertung des IDW gibt die zentrale Empfehlung zur Marktrisikoprämie. Das IDW hatte zum 31.12.2025 12.989 ordentliche Mitglieder, davon 11.869 Wirtschaftsprüfer — das entspricht etwa 79 % aller Wirtschaftsprüfer in Deutschland. Die FAUB-Empfehlungen sind für diese Mitglieder über eine Selbstbindungsklausel praktisch verbindlich.

Im FAUB sitzen Wirtschaftsprüfer aus den großen Prüfungsgesellschaften — Big Four und ihre Konkurrenten. Das sind genau die Häuser, die anschließend Bewertungsgutachten nach IDW S 1 erstellen, deren Honorare von der Komplexität dieser Gutachten abhängen, und die parallel Beratungsleistungen für Private-Equity-Käufer, M&A-Transaktionen und Squeeze-out-Verfahren anbieten. Die Verflechtung ist nicht verborgen. Sie ist offenkundig — und der Standardsetter selbst betont, dass im FAUB Praktiker mit Erfahrung in der Bewertungsindustrie sitzen sollen, was aus Qualitätsgründen nachvollziehbar ist.

Dass diese Konstellation Anreize erzeugt, die strukturell in eine bestimmte Richtung weisen, ist eine empirische Frage. Die deutschen Spruchverfahren — gerichtliche Überprüfungen von Abfindungen bei Squeeze-outs — geben einen Hinweis. Eine Studie der Verbraucherzentrale für Kapitalanleger e.V. (de Gruyter Verlag) wertete alle 397 Spruchverfahren nach Squeeze-outs zwischen 2002 und 2013 aus: In 217 abgeschlossenen Verfahren wurden die ursprünglich von Wirtschaftsprüfern testierten Barabfindungen nachträglich um in der Summe mehr als 600 Mio. Euro angehoben. Die Legal Tribune Online fasst die Praxis zusammen: „Diese sogenannten Parteigutachten geben oft nicht den tatsächlichen Unternehmenswert wieder und werden in jedem zweiten Spruchverfahren zum Teil deutlich nach oben korrigiert."

Das ist kein Skandal. Das ist auch keine böse Absicht einzelner Wirtschaftsprüfer, die nach bestem fachlichen Wissen im Rahmen vorgegebener Standards arbeiten. Es ist eine strukturelle Eigenschaft eines Systems, in dem die Standardsetzer und die Anwender derselben Standards weitgehend dieselben Personen sind. Die Konsequenz für den Mittelständler ist nur indirekt: Wenn Sie wissen, dass das System diese Schlagseite hat, hilft es Ihnen, die Zahlen, die aus dem System kommen, mit der nötigen Skepsis zu lesen.

Was tun? Vier Empfehlungen für den Mittelständler

Dieser Artikel ist keine Anklage einzelner Wirtschaftsprüfer und kein Aufruf zur Revolution der Bewertungspraxis. Er ist ein Aufruf zur Skepsis gegenüber Zahlen, die ohne Skepsis akzeptiert werden — und zur Eigenständigkeit gegenüber einer Methodik, die nicht für den Mittelstand gemacht wurde, aber permanent auf ihn angewendet wird.

Vier konkrete Konsequenzen.

1. Die eigenen Mindestrenditen auf den Prüfstand stellen

Die meisten Mittelständler verwenden Mindestrenditen, die irgendwann einmal vom Steuerberater oder Controller eingeführt wurden und seitdem nicht mehr hinterfragt werden. Häufig liegen sie bei 12 % bis 18 %. Die Frage ist nicht, ob diese Werte „richtig" oder „falsch" sind — die Frage ist, ob die Annahmen dahinter dem konkreten Geschäft des konkreten Unternehmens entsprechen. Welche Marktrisikoprämie liegt zugrunde? Welcher Size Premium? Wenn Ihr Controller nicht spontan Antworten geben kann, hat das Konsequenzen für jede Investitionsentscheidung des Unternehmens. Eine Korrektur der Mindestrendite von 15 % auf 10 % ist keine Buchhaltungsfrage — sie ist eine strategische Entscheidung über die Investitionsbereitschaft des Unternehmens.

2. Strategische Investitionen mit zwei Diskontierungssätzen rechnen

Insbesondere bei Digitalisierungs-, KI-, F&E-, Klimaschutz- und Kapazitätsprojekten lohnt es sich, parallel mit zwei Diskontierungssätzen zu arbeiten: dem konservativen WACC, den Ihr Controlling vorgibt, und einem methodisch ehrlicheren Satz, der die hier diskutierten Korrekturen berücksichtigt. Wenn ein Projekt unter dem ehrlichen Satz rentabel ist, aber unter dem konservativen nicht, ist das eine Information, die Sie als Geschäftsführung haben sollten. Es heißt nicht, dass Sie das Projekt machen müssen. Aber Sie sollten wissen, dass die Ablehnung eine Entscheidung über die Methodik ist — nicht über das Projekt.

3. Mindestrenditen differenzieren statt pauschalisieren

Eine einzige Unternehmens-Mindestrendite für alle Investitionsklassen ist eine grobe Vereinfachung. Eine Maschine im laufenden Betrieb hat ein anderes Risikoprofil als ein KI-Pilot oder eine Markterschließung. Differenzierte Mindestrenditen — niedriger für stabile Effizienzinvestitionen, höher für strategische Wagnisse — sind nicht nur ehrlicher, sie helfen auch, die richtigen Entscheidungen zu treffen. Eine pauschale 15-Prozent-Hürde quer über alles ist der bequeme Weg. Sie ist auch der teuerste.

4. Bei Verkaufsgesprächen niemals nur ein Bewertungsgutachten akzeptieren

Wenn Sie eines Tages verkaufen oder übergeben, bestehen Sie auf zwei Bewertungen: einer FAUB-konformen (die der Käufer ohnehin bringt) und einer methodisch ehrlichen Zweitbewertung mit korrigierten Bausteinen. Die Differenz ist Ihre Verhandlungsmasse. Es geht nicht darum, dem Käufer die ehrliche Bewertung als „richtige" zu verkaufen — er wird das nicht akzeptieren. Es geht darum, die Bandbreite des Vertretbaren zu kennen und sie als Argumentationsbasis zu nutzen. Eine Differenz von 30 % bis 50 % zwischen den beiden Gutachten ist ein normaler Befund und sollte zum Anlass werden, die Verhandlung neu zu denken.

Konklusio

Der Preis des Kapitals ist keine Naturkonstante. Er ist eine Konvention, getragen von Methodik, die im 20. Jahrhundert für börsennotierte Großunternehmen in stabilen Zinsumfeldern entwickelt wurde — und seitdem als universaler Maßstab auf Unternehmen angewendet wird, für die sie nicht gemacht ist. Die einzelnen Bausteine dieser Methodik halten einer ehrlichen Prüfung nicht stand. Eine Korrektur dieser Bausteine nach den Maßstäben der eigenen finanzwissenschaftlichen Literatur führt zu Eigenkapitalkosten, die im Durchschnitt deutlich unter dem liegen, was die heutige Bewertungspraxis ansetzt.

Für den deutschen Mittelstand ist das mehr als ein Problem im Ausnahmefall des Generationenwechsels. Es ist eine alltägliche Bremse, die in jeder Investitionsentscheidung wirkt — bei KI, bei Digitalisierung, bei Kapazitätserweiterung, bei Innovation, bei Klimaschutz, bei Personal. Eine Bremse, die nicht aufgehoben werden muss; aber eine, die jeder, der sie kennt, anders kalibrieren kann als der, der sie hinnimmt.

Zwei-, besser dreimal hinschauen

Wenn Sie aus diesem Artikel nur eines mitnehmen, dann dieses: Bei jeder Investitionsentscheidung, bei jedem Business Case, bei jeder Verkaufsverhandlung, bei jeder Bewertung, bei jeder Renditeforderung sollten Sie mindestens zweimal — besser dreimal — hinschauen, bevor Sie die vorgelegte Zahl akzeptieren.

Das erste Hinschauen gilt der Zahl selbst. Was ist hier eigentlich angesetzt — als Basiszins, als Marktrisikoprämie, als Beta, als Size Premium, als Illiquiditätsprämie? Können Sie diese Bestandteile benennen? Wenn nicht, kann es niemand, der Ihnen die Rechnung präsentiert hat, ohne sie aufzudecken. Eine Zahl, deren Bestandteile Sie nicht kennen, sollten Sie nicht akzeptieren.

Das zweite Hinschauen gilt der Robustheit. Würde sich die Entscheidung umkehren, wenn man die fragwürdigen Bausteine nach den Maßstäben der eigenen finanzwissenschaftlichen Literatur korrigiert? Halbiert oder fast halbiert sich die Eigenkapitalkostenrechnung? Verschiebt sich der Unternehmenswert um 30 % oder mehr? Wird aus einem abgelehnten Projekt ein klar rentables? Wenn die Antwort ja lautet, ist die ursprüngliche Entscheidung nicht falsch — aber sie steht auf einem Fundament, das Sie kennen sollten, bevor Sie ihr folgen.

Das dritte Hinschauen ist das unbequemste, und es ist das wichtigste. Wer profitiert davon, dass die Zahl genau so ist, wie sie ist? Wer hat sie vorgeschlagen? Wer hat den Standard formuliert, an dem sie sich orientiert? Wer verdient daran, wenn Sie in Ihrer Investitionsentscheidung Nein sagen, im Verkauf einen niedrigeren Preis akzeptieren, einen Renditeanspruch durchwinken, der höher ist als die ehrliche Rechnung trägt? In den meisten Fällen sind die Antworten auf diese drei Fragen erstaunlich nah beieinander. Das ist kein Zufall. Es ist die strukturelle Eigenschaft eines Systems, in dem die Empfänger der Renditen die Regeln der Renditeermittlung schreiben.

Der Preis des Kapitals ist keine Naturkonstante. Er ist eine Konvention, geschrieben von Akteuren, die von ihrem Ergebnis profitieren. Wer das einmal verstanden hat, kann nicht mehr in derselben Selbstverständlichkeit auf die nächste Zahl mit griechischen Buchstaben blicken. Das ist die einzige Konsequenz, die dieser Artikel ernsthaft anstrebt — und es ist genug.

Quellen

Methodische Grundlagen (CAPM, Marktrisikoprämie, Size Premium, Beta-Kritik)

• Sharpe, William F. (1964): „Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk". The Journal of Finance 19 (3), S. 425–442. CAPM-Originalarbeit; Sharpe erhielt 1990 den Alfred-Nobel-Gedächtnispreis gemeinsam mit Markowitz und Miller — Nobelstiftung 1990.
• Banz, Rolf W. (1981): „The Relationship Between Return and Market Value of Common Stocks". Journal of Financial Economics 9 (1), S. 3–18. Originalpublikation des Size-Effekts; Datenbasis 1926–1975. DOI: 10.1016/0304-405X(81)90018-0. Volltext (inoffizielle Spiegelung): PDF.
• Fama, Eugene F. / French, Kenneth R. (1992): „The Cross-Section of Expected Stock Returns". The Journal of Finance 47 (2), S. 427–465. Beleg dafür, dass der vom CAPM vorhergesagte Zusammenhang zwischen Beta und Rendite empirisch nicht hält („the relation between market β and average return is flat"). Wiley Online Library.
• Crain, Michael A. (2010 ff.): „A Literature Review of the Size Effect". SSRN Working Paper. Zusammenfassung der Empirie zum Verschwinden der Größen-Anomalie seit den 1980er Jahren. SSRN-Volltext (PDF).
• Dimson, Elroy / Marsh, Paul / Staunton, Mike (2002): Triumph of the Optimists: 101 Years of Global Investment Returns. Princeton University Press. Übersicht beim Cambridge Judge Business School.
• Dimson / Marsh / Staunton (2025): Global Investment Returns Yearbook 2025. UBS Investment Bank, Zürich. Public Summary.
• Dimson / Marsh / Staunton (2011): „Equity Premia Around the World". Konkrete Zahl: realisierte Equity Premium 3,8 % über Bonds geometrisch (19 Länder, 111 Jahre); erwartete Prämie 3 %–3,5 %. SSRN-Eintrag.

Deutsche Bewertungspraxis (FAUB, IDW)

• IDW (16.09.2025): „Neue Kapitalkostenempfehlungen des FAUB". Anpassung der Marktrisikoprämie auf 5,25 % bis 6,75 % vor persönlichen Steuern. Originalmitteilung des IDW.
• IDW: „Kurzportrait" — 12.989 ordentliche Mitglieder zum 31.12.2025, davon 11.869 Wirtschaftsprüferinnen und Wirtschaftsprüfer (≈ 79 % aller WP in Deutschland). IDW Kurzportrait.
• Wikipedia: „Institut der Wirtschaftsprüfer" — zur Selbstbindungsklausel der IDW-Mitglieder. Wikipedia DE.
• Kleeberg (laufend aktualisiert): „Basiszinssatz nach IDW S 1 bleibt zum 01.05.2026 gerundet bei 3,50 %". Standardisierte Eigenkapitalkosten bei Beta 1,0 und FAUB-Mittelwert: 9,50 %. Kleeberg-Mitteilung.
• IDW (Historie): „Kapitalkosten" — Hintergrundpapier zur Entwicklung der MRP-Empfehlungen seit 2004. IDW Themenseite.
• Grant Thornton (22.09.2025): Übersicht der FAUB-Anpassungen seit 2004. Grant Thornton DE.

Spruchverfahren-Empirie

• Verbraucherzentrale für Kapitalanleger e.V. (VzfK), Studie „Spruchverfahren nach Squeeze-out", de Gruyter Verlag. Datenbasis: 1.1.2002 bis 31.12.2013, 477 Squeeze-out-Beschlüsse, 397 Spruchverfahren, gerichtlich festgesetzte Nachzahlungen über 600 Mio. Euro in 217 abgeschlossenen Verfahren. Zusammenfassung der empirischen Daten | Übersicht VzfK / Spruchverfahren.info.
• Peres, Robert (06.03.2015): „Kritik an gesellschaftsrechtlichem Spruchverfahren". Legal Tribune Online. LTO-Artikel.

KI-Investitionen im Mittelstand

• Horváth (Januar 2026): Mittelstands-Studie zu KI-Investitionen. 200 Unternehmen ab 100 Mio. Euro Jahresumsatz, Studienleiter Heiko Fink. Berichtet u.a. in: WirtschaftsWoche | Handelsblatt.
• Horváth-Pressemitteilung (Juli 2025): Studie zur KI-Revolution, branchenweite Zahlen 2025. Horváth Newsroom.
• Deutscher Mittelstands-Bund / Salesforce: „KI-Index Mittelstand 2025". Befragung November/Dezember 2024, 526 mittelständische Unternehmen bis 500 Beschäftigte. BIDT-Themenmonitor.
• Deloitte (2026): Deutschlandauswertung zu KI-Adoption. 27 % der KI-nutzenden Unternehmen erreichen Amortisation in 1–2 Jahren. Berichterstattung Online-Marketing Magazin.
• Stifterverband / McKinsey (2025): „KI-Kompetenzen in deutschen Unternehmen". Produktivitätspotenzial KI ca. 20 % bei systematischer Nutzung. Markt und Mittelstand.
• IW Köln (2025): „KI als Wettbewerbsfaktor — Empirische Befunde und Handlungsempfehlungen". IW-Report (PDF).

Hinweis zu fortlaufend aktualisierten Werten: Basiszinssatz nach IDW S 1 und FAUB-Empfehlung zur Marktrisikoprämie werden in der Bewertungspraxis stichtagsbezogen verwendet; die in diesem Artikel genannten Werte beziehen sich, soweit nicht anders angegeben, auf den 1. Mai 2026.